出品 | 妙投 APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
智谱的股价在 5 月底上演了一场过山车行情。
5 月 28 日，智谱股价再度新高，盘中市值一度突破 7000 亿港元。然而，次日再冲高后便大幅回落，进入 6 月更是连续两个交易日回调，市场对其估值是否见顶的疑虑开始升温。
就在股价波动的当口，一则重磅消息传来：智谱拟冲刺 A 股科创板上市，计划募资不超过 150 亿元，用于人工智能通用基座大模型、大模型 MaaS 一站式服务平台及补充流动资金。
一边是二级市场的高位震荡，一边是奔赴新战场的雄心壮志，投资者不禁要问：这轮回调，是情绪退潮的起点，还是价值重估前的蓄力？
如果只看财务，这个估值并不便宜：2025 年营收 7 亿元人民币，亏损超过 46 亿元；即便以回调之后的约 6300 亿港元（约 5500 亿人民币）市值测算，市销率也超过 750 倍。放在传统成长股框架里，这样的公司很难撑起如此体量的市值。
更何况，随着大模型行业进入下半场，市场不再只听故事，越来越看重商业化兑现能力的当下，问题出现了：智谱凭什么还能值这么多钱？或者说，市场到底在给智谱的什么能力定价？
妙投发现，如果把这个问题放在全球 AI 产业的坐标系里看，智谱的高估值逻辑就不难理解了：资本看重的并不是它今天的利润表，更多押注的是未来它成为"中国版 Anthropic "的可能性。
那么，智谱到底凭什么拿到这张高溢价门票？而这种估值，究竟是产业逻辑，还是情绪先行？以及回归到投资上，智谱还值不值得关注？
（图片来源：东方财富）
"中国版 Anthropic "的预期驱动
大模型行业是一个典型的重投入行业。
训练、推理、迭代都要烧钱，做生态、做行业方案、做客户交付同样要烧钱。这意味着，最后真正能留在牌桌上的公司不会太多。而谁被市场认为更有机会留在最后几张桌子上，谁就会先拿到估值溢价。
智谱当前的高估值，本质上正是这种"终局席位"的提前预期定价。更具体地说，市场买的是未来它成为"中国版 Anthropic "的可能性。
为何这么说？有两大原因：
一是它在大模型行业里的位置靠前，技术实力进入全球第一梯队。
智谱的 GLM 系列模型在多项全球权威基准测试中名列前茅，尤其在决定模型实用价值的关键领域编程与长程任务处理上表现突出。
在 METR 的长时域任务测试中，GLM-5.1 是全球范围内唯二、开源模型中唯一达到 8 小时时间地平线的模型，意味着它能以约 50% 的成功率独立处理相当于人类专家 8 小时工作量的复杂工程（全球第一是 Anthropic 的闭源模型 Claude Opus 4.6）。
在 Wild Claw Bench（复杂环境任务）评测中，GLM-5 以 42.6% 的得分位列总榜第三，是唯一进入全球前三的国产模型；在全球权威评测机构 Artificial Analysis 发布的全新 Coding Agent 基准中，智谱 GLM-5.1 取得全球开源第一，编程智能体能力领先。
还有从大模型整体能力评分来看，据 Artificial Analysis 数据，智谱最新旗舰模型 GLM-5.1 得分 51，全球第五，但中国第一，是离 Anthropic Claude Opus 4.7 排名最近的中国企业。
更值得注意的是，智谱的技术已经转化为了商业成果。
据弗若斯特沙利文的资料，按 2024 年收入计，智谱在中国独立大模型开发商中位列第一。若范围扩大至通用大模型市场（不局限某个特定行业或任务），其收入也位列第二，市场份额 6.6%。
且中国已有字节、阿里、腾讯、百度、美团、快手等 9 大互联网公司深度调用其 GLM 模型。同时，截至 2026 年 3 月，智谱平台注册企业及用户突破 400 万。GLM Coding Plan 付费开发者规模快速突破 24.2 万，Token 调用量 6 个月增长 15 倍。这表明智谱的技术已获得真实的市场买单。
而在中国大模型公司中，能同时具备基础模型研发能力、市场声量、企业客户和融资能力的玩家并不多。智谱因此被市场放进了"有机会留到最后"的候选名单，并给予了估值溢价。
二是智谱在"国家队"背景下推动的被 Anthropic 验证成功的增长路径，即以顶尖模型为引擎，以企业级 API 为主要产品形态，通过融入产业体系实现的爆发式增长，是市场给予其高估值溢价的更深层次原因。
智谱脱胎于清华大学知识工程实验室，GLM 系列模型与清华联合研发，这给了它"技术正统"和"自主可控"的标签。这并非虚名，而是进入金融、能源、政务等关键行业的"信任资产"，直接影响采购、试点和部署门槛。
如 2025 年以来，智谱获得来自北京、杭州、珠海、成都、上海浦东等地国资累计超 30 亿元战略投资。部分投资还伴随算力、订单和区域生态合作，如上海浦东相关合作涉及万卡级绿电算力基座，杭州城投投资则带来合作打造全国" AI 城投大脑"项目，落地公交大模型、路桥养护多模态大模型、AutoGLM 防汛等多个智能体。
在银行领域，与招商银行合作打造了智本 GPT，用于资本新规解读、数据查询分析等场景，人工替代率超 50% 等。
这意味着，智谱的"国家队路线"背景，使其在安全性要求高的政企市场中，拥有近乎"标配"的优势，为早期规模化收入提供了基础。
只不过，政企项目虽能快速起量，但本质是一次性的定制化交付，收入质量偏"重"，很难天然长成一个强复购的平台型生意。智谱真正的价值飞跃，体现在其收入结构向高复用的云端 MaaS 服务转变上。
招股书和财报显示，2022 年 -2025 年，其云端 MaaS 服务收入 2.59 百万元增加至 190.38 百万元，收入贡献从 4.5% 提升至 26.3%。（注：智谱旗下 MaaS 平台有语言模型、多模态模型、智能体模型及代码模型等）
还要 2026 年一季度，智谱在 DeepSeek 全面降价的背景下，逆势将云端 API 价格平均上调 83%，调用量却不降反增 400%。这初步验证了其 MaaS 平台已形成差异化竞争力与一定的定价权。
（数据来源：公司公告）
更关键的指标是 ARR（年度经常性收入）。截至 2026 年 3 月，智谱 MaaS 平台 ARR 约 17 亿元，过去一年增长约 60 倍。同时，API 业务毛利率从 3.3% 提升至 18.9%，预示着"调用量增长→规模效应→再投入研发"的正循环正在启动。
妙投注：营收是历史确认收入，ARR（年度经常性收入）是基于当前合同和订阅模式的未来 12 个月预期收入，反映了业务的持续性和增长潜力。
这正是 Anthropic 的核心模式：将基础模型作为标准化智能接口，通过 API 嵌入企业工作流与云生态，从而形成基于使用量的、高度可预测、可扩展的年化经常性收入（ARR）。
Anthropic 的估值在 14 个月内从 615 亿美元飙升至近万亿美元（最新 9650 亿美元），正是其 ARR 从 20 多亿美元暴涨至 440 多亿美元所驱动。智谱目前正处于这条价值曲线更早期的陡峭攀升段，其较高的 ARR 增速与毛利率改善，为市场提供了对其复制这一成功路径的关键信心。
这可能是 2025 年业绩交流会上，智谱 CEO 张鹏多次提及 Anthropic，并大谈智谱与 Anthropic 商业模式的相似性的重要原因。
因此，智谱的高估值，并非为其当前 7 亿元的年收入定价，而是在为其成为中国核心 AI 基础模型平台之一的概率定价。
高估值靠什么支撑？
由上，智谱的高估值是产业逻辑和市场预期共同作用下的结果。对智谱来说，当前的高估值要想不只是情绪高点，要看对标 Anthropic 的叙事能否持续，这取决于智谱能否跨过两道坎。
第一道坎，是收入结构升级与全球化突破。
智谱和 Anthropic 虽然都强调基础模型能力，都在发展企业级 API，都试图用 ARR 证明商业化弹性。
但两者的差异同样明显：
Anthropic 约 80% 的收入来自企业级 API 调用，而智谱的云端 API 收入仅占总收入的 26.3%。所以未来智谱若仍以一次性私有化部署为主，高估值难以支撑。真正需要的，是标准化 API 调用成为主要业绩来源（云端 MaaS 平台收入占比超过 50%）。
且需要注意的是，Anthropic 背后有 AWS、Google 等全球云生态，吃的是全球企业 AI 预算；智谱更多依赖中国政企场景、本土合规、安全可控和国资资源，吃的是中国本土 AI 基础设施替代预期。所以还要看海外收入，即全球化程度。
目前，智谱的海外收入还很少，收入贡献占比只有约 10%。
虽然其已通过"自主大模型国际共建联盟"在马来西亚、新加坡等地落地，并通过 OpenRouter 等大模型平台为全球开发者提供服务（覆盖 184 个国家，付费开发者用户超过 15 万，年收入超 1 亿元），但能否在全球巨头中持续扩大份额，是长期价值的关键变量，也是未来会面临的挑战。
未来一年的收入结构（云端收入占比是否过半）和海外增速，将是重要的验证信号。
第二道坎，是构建可验证的商业闭环。
技术没有永恒的领先。高估值能否持续，取决于实现盈利的商业闭环能否形成。具体指标如下：
（1）客户留存，这是商业闭环的基础。2026 年一季度其 API 提价 83% 后调用量反增 400%，客户留存率 94%，这是一个积极的初期信号，但需观察其可持续性。
（2）调用量是平台价值的直接体现，它决定了收入的规模与可预测性。智谱 MaaS 平台 ARR 在一年内增长约 60 倍至 17 亿元，是其增长势能的较好体现。未来需关注在基数扩大后，其增长曲线是平滑还是断崖。
（3）智谱 API 业务毛利率从 3.3% 提升至 18.9%，初步证明了成本优化与规模效应正在发生，未来需观察毛利率能否继续提升或保持稳定。
（4）行业解决方案复制能力，决定了其从"项目制"转向"平台化"的效率。在政务、金融等标杆场景打磨出的方案，能否以低边际成本快速复制到其他行业和客户。这直接关系到销售与研发费用的投入效率。
上述都有持续向好改善，高估值才有望持续。如果不能，高估值反而会成为其下行的压力。近期 6 月 1 日、2 日的股价回调，或许正是市场对这些不确定性的一次集中反应。部分资金选择了获利了结，等待更明确的验证信号。
写在最后
综上，智谱的高估值，是产业逻辑与市场情绪共同作用的结果。产业逻辑在于其技术实力、国家队背书、以及向 API 平台转型的陡峭增长曲线；市场情绪则是对"中国版 Anthropic "叙事的综合押注。
尽管智谱在收入体量和全球化程度上与 Anthropic 仍有巨大差距，但其近期展现出的平台化转型势头与定价权，已让市场看到了类似" API 驱动高增长"模式落地的可能性，即资本市场买的从来不是已经完成的现实，而是未来。
所以它值不值这么高的估值，不取决于今天赚了多少钱，而取决于未来能否持续证明自己就是那个能活成平台的少数玩家。
若能成功跨越收入结构升级与商业闭环验证这两道坎，当前的高估值有被未来增长消化的可能；否则，"头部席位"的含金量可能会被迅速重新评估，"中国版 Anthropic "的叙事将从估值支撑变为估值压力。
回归投资，中长期需关注云端收入占比和海外收入增速指标。短期需警惕 2026 年 7 月上市后的首次大规模股份解禁带来的波动。
因为当前流通盘仅约 2.67%，解禁后基石投资者持有的 5.76% 即可进入流通，流通盘瞬间扩大两倍以上，而早期投资者在较发行价浮盈约 12 倍的累计涨幅下的涨幅下浮盈丰厚（截至 6 月 2 日收盘），减持动机强烈，短期股价可能承压。
（图片来源：同花顺 iFinD）
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